Inflacija će biti mala

Dr Diana Dragutinović, inače i profesor Ekonomskog fakulteta u Beogradu, zauzima poziciju viceguvernera za monetarnu politiku, te je možda i najodgovornija za ono što NBS na tom polju radi i “po definiciji” najprirodniji sagovornik o pitanjima koja se u vezi sa monetarnom politikom, njenim ciljevima, sredstvima i efektima, postavljaju.

Ekonomist: Tek što je NBS objavila novi okvir monetarne politike, Vlada Srbije je “izašla” sa rebalansom budžeta. Na osnovu prvih reakcija iz NBS, mogao bi se steći utisak da su te dve politike u koliziji. Da li je to zaista tako?

Diana Dragutinović: Okvirom nove monetarne politike rečeno je da se NBS tehnički priprema da reaguje na različite vrste šokova. Jedan od takvih šokova mogla bi da bude ekspanzivnija fiskalna politika od one koju smo predviđali. Do avgusta, fiskalna politika je bila konzistentna sa ciljanom inflacijom od oko 10 odsto na godišnjem nivou.

Ovim rebalansom je predviđeno da državna potrošnja bude za 2,8 odsto bruto domaćeg proizvoda veća nego što je prvobitno bilo planirano. Doduše, ostavlja se mogućnost da sve ono što spada u kapitalne izdatke ne bude iskorišćeno u ovoj godini, polovina - nekih 16 milijardi dinara - može da se “prenese” u 2007.

No, i pored toga, fiskalna politika će biti ekspanzivnija, nego što smo u NBS očekivali. Mi smo računali samo sa investicionim programom, a sada se ispostavlja da će porasti i neki tekući izdaci. Ukoliko se bude povećavala likvidnost zbog ovih povećanih troškova države, NBS će reagovati. Opremili smo se da reagujemo na šok i pokušaćemo da ga neutrališemo.

Ekonomist: Malo je neobično da centralna banka, odmah pošto je objavila novi okvir monetarne politike, praktično bude “šokirana” Vladinim rebalansom budžeta. Da li postoji koordinacija između Vlade i NBS o ovako važnim pitanjima?

D. Dragutinović: Zavisi šta se smatra pod koordinacijom. Koordinacija postoji već samom činjenicom što znamo rashode i prihodi budžeta.

Dalje, imali smo iz Vlade i najave kako će izgledati investicioni plan. Tačno je da nismo znali precizne cifre, ali je to pre posledica okolnosti da  je domaći budžet rezultat pregovaranja između različitih ministarstava a usaglašavanje je izgleda trajalo do poslednjeg časa.

Takođe, znamo sve cene koje su pod Vladinom kontrolom, kao i sve planove u pogledu povećanja tih cena. Svakog meseca se održavaju dve sednice Monetarnog odbora na kojima su prisutni predstavnici Ministarstva finansija. Prema tome, ne može se reći da ne postoji koordinacija.

Međutim, tačno je i da Vlada i NBS u ovom trenutku nemaju isti cilj. Očigledno je da je prioritet Ministarstva finansija privredni rast. Prioritetni cilj NBS može da bude jedino stabilnost cena, odnosno što niža inflacija. Ali, to nije ništa neobično, ako pogledate iskustvo svih ostalih zemalja u tranziciji, pa i onih drugih, razvijenih, videćete da su i tamo česti sukobi na liniji centralna banka - ministarstvo finansija. Najvažnije je da NBS ima instrumente da reaguje kako na spoljne, tako i na šokove koje generiše domaće okruženje.

Ekonomist: Ako bude došlo do “varničenja” između Vlade i NBS, ko će lošije proći?

D. Dragutinović: To je sukob načelne prirode, teško da možete pronaći ministra finansija bilo gde u svetu kome je cilj stabilnost cena. Ministar finansija ne brine o cenama, već o penzijama, platama javnim službenicima, o dobrom kvalitetu javnih usluga. U principu, velika su očekivanja ljudi da im država u kratkom roku popravi životni standard. Zbog toga je za vladu u periodu tranzicije verovatno jako teško da odredi prioritete. Ne može sve da bude podjednako važno.

Mi sada pokušavamo da balansiramo između stabilnosti i privrednog rasta, jer je važno i jedno i drugo. Ja bih volela kada bismo mi, kao što su to uradile mnoge zemlje sedamdesetih godina prošlog veka, kao primarni cilj odredili borbu protiv inflacije.

Ekonomist: U tome i jeste problem - što je NBS borbu protiv inflacije proglasila primarnim ciljem, ali to nije učinila i Vlada Srbije. Da li je NBS zbog toga u nekoj vrsti nemoguće misije?

D. Dragutinović: Kada bi naš cilj bio godišnja stopa inflacije od dva odsto, onda biste bili u pravu. Ovako, mislim da inflacijom koju smo zacrtali kao cilj - za ovu godinu između sedam i devet, a za iduću u intervalu od četiri do osam odsto, govorim o baznoj inflaciji - možemo upravljati.

Ekonomist: Vi pravite razliku između te, stručno rečeno, bazne inflacije i ukupne inflacije. Ali, to za građane i privredu nije važno. Njih zanima kolika će biti ukupna inflacija a ne kolika je bazna. D. Dragutinović: Na kraju, neće biti velike razlike. Rast nebazne inflacija je dinamičniji, to je tačno. Ali, učešće nebaznih proizvoda u korpi je manje. Na kraju, neće biti velika razlika između bazne i ukupne inflacije. Ova je podela je jedino zgodna da se zna ko je za šta odgovoran. Na primer, dogodi se suša.

Nema te restriktivne monetarne politike koja će cene poljoprivrednih proizvoda vratiti na nivo iz rodne godine. Isto tako je  i sa cenom nafte: može da deluje pozitivno na inflaciju kada pojeftini, ali ne možete gotovo ništa da uradite kada joj cena skače. Zato je bitno da se odredi šta je to na šta Narodna banka može da utiče.

Ekonomist: Da li je taj cilj održiv ako državnim investicionim programom bude potrošeno, na primer, milijardu evra?

D. Dragutinović: Nijedna vlada, pa ni ova naša, neće imati rashode veće od polovine bruto domaćeg proizvoda.

Moguće je da dođe do realokacije, sa tekućih na kapitalne izdatke. Tek kada budemo videli ukupan budžet za 2007, moći ćemo da procenimo kakva je monetarna politika potrebna da bi se postavljeni cilj ostvario.             

Ekonomist: Dakle, novi budžet neće promeniti prvobitni cilj Narodne banke da bazna inflacija u ovoj godini bude između sedam i devet odsto? Da li su pravljene neke nove projekcije?

D. Dragutinović: Nisu. Ali, ako se pokaže da nas inflacija u septembru i oktobru  udaljava od cilja koji smo projektovali, tada ćemo zaoštriti monetarnu politiku. U svakom slučaju, za ekspanzivniju fiskalnu politiku kao odgovor pripremamo restriktivniju monetarnu politiku. Ne odstupamo od svojih ciljeva. U javnosti se kritikuje širina pojasa u kojim bi trebalo da se kreće ciljana inflacija za 2007.

Razlika između donje i gornje granice bazne inflacije posledica je činjenice da smo imali u vidu nacionalni investicioni program. Drugim rečima, da bi optirali između želje Vlade za dinamiziranjem privrednog rasta i stabilnosti cena, određen je toliki raspon ciljane inflacije. U protivnom, bio bi manji.

Ekonomist: Pojedini ekonomisti upravo i ukazuju da bi inflacioni cilj ipak morao da bude preciznije određen...

D. Dragutinović: Šta je preciznije od broja?

Ekonomist: Da, ali je raspon između četiri i osam odsto, na koliko je trenutno planirana bazna inflacija za 2007. godinu, prilično veliki.

D. Dragutinović: Bili biste zadovoljniji da smo rekli šest plus/minus dva, što je isto? Ovde je reč o ekonomiji, ne o fizici. U ekonomiji ne možete ishod predvideti sa sigurnošću. Mi ciljamo raspon. Mnoge razvijenije zemlje takođe ciljaju raspon, mada manji, od dva procentna poena. U situaciji kada još nismo prihvatili inflaciono targetiranje, već se pripremamo da to učinimo sledeće godine, mislim da taj raspon nije tako veliki, imajući u vidu šta nas očekuje. Što je inflacija u konkretnoj zemlji viša, to mora biti i viši raspon ciljane inflacije. Uostalom, teorijska je činjenica da preduzetnik nema problema sa planiranjem ako je inflacija ispod deset odsto.

Ekonomist: Tvrdite da će NBS učiniti sve da “povuče” višak likvidnosti, ako ga izazove državni investicioni program. Kojim instrumentima će to biti obavljeno?

D. Dragutinović: U zemljama Evropske unije, jedini instrument kojim centralna banka raspolaže jeste kamatna stopa. Referentna kamatna stopa je “dirigentska palica” kojim centralna banka utiče na sve ostale kamatne stope. Centralne banke zemalja u tranziciji koriste i “štap” - obaveznu rezervu. Što je zemlja u tranziciji bliža EU, to se manje oslanja na ovaj instrument.

Naša specifičnost je u tome što je obavezna rezerva do početka 2006. bila ključni instrument, pre svega zbog činjenice da je devizni kurs, na ovaj ili onaj način, bio glavna reperna tačka u vođenju monetarne politike. Kad se čvrsto upravlja kursom, kamatna stopa nije efikasan instrument. Ovde je devizni kurs inače tradicionalno nominalno sidro. Kada god smo imali problema sa inflacijom i želeli da ga rešimo, oslanjali smo se na devizni kurs. Iskustvo je pokazalo da fiksiranje deviznog kursa obara inflaciju.

E, onda se pojavio problem platnog deficita, koji je opet morala da reši centralna banka. Tada smo počeli da depresiramo kurs. Međutim, praksa iz prošle i pretprošle godine pokazuje da kada se dopusti depresiranje kursa, počne da raste inflacija. Tačno je da je platni bilans popravljen, ali ne značajno. Depresijacija je imala daleko negativniji efekat na inflaciju nego što je pozitivno delovala na platni bilans. Hoću da kažem da centralna banka ni u jednoj zemlji ne može da ostvari dva cilja istovremeno. Zbog toga smo se i odlučili za novi pristup.

Ekonomist: Zašto je Narodna banka odlučila da na novu monetarnu politiku pređe baš sada?

D. Dragutinović: Zbog toga što najbolja svetska praksa pokazuje da je dobro da se monetarna politika vodi po jasnim pravilima, a ne diskreciono. U režimu ciljane inflacije, svaki akter zna da kada je inflacioni cilj postignut, centralna banka “odmara”. Ako je inflacija ispod cilja, centralna banka “popušta” monetarne stege. Kada se cilj prekorači, centralna banka “steže”. Znači, svakome je jasno, a posebno bankarskom sektoru, koji je glavna transmisija u borbi protiv inflacije, kakvu politiku centralna banka vodi.

Zapravo, postoje samo tri strategije u borbi protiv inflacije. Prva je već pominjano fiksiranje deviznog kursa. Druga je takozvano targetiranje novčanih agregata. Međutim, čak je i Milton Fridman, tvorac te teorije, u poslednjem intervjuu “Fajnenšel tajmsu”, preporučio da se odustane od monetarnog targetiranja. Praktično, mogli smo da biramo između fiksnog kursa, odnosno praktično unilateralnog prelaska na evro, i ciljane inflacije.

Odlučili smo se za ciljanu inflaciju, odnosno, za prvenstvenu upotrebu kamatne stope u borbi protiv rasta cena. Ali, u početnoj fazi, koristićemo sva raspoloživa sredstva, uključujući i obaveznu rezervu.

Ekonomist: Dobro, ali zašto baš u ovom trenutku? Da li procenjujete da su se sada stekli ekonomski, ili možda politički, uslovi za promenu strategije? Zašto to niste uradili pre godinu dana?

D. Dragutinović: Pre godinu dana smo bili pod aranžmanom MMF i vodili strategiju koja je najviše ličila na targetiranje novčanih agregata. Po programu MMF, morali smo da balansiramo između dva cilja - cenovne stabilnosti i poboljšanja platnog bilansa. To se pokazalo kao nemoguće.

Ekonomist: Postoje ekspertska mišljenja da nije baš tako. Odnosno, da bi čvrsto vezivanje dinara za evro stabilizovalo kamate i inflaciju, uravnotežilo devizni kurs, što bi posredno pozitivno delovalo na izvoz a time i platni bilans...

D. Dragutinović: Da, ali ima jedna sitnica koja kvari ovu priču. Fiksan ili čvrsto rukovođeni kurs u uslovima ogromnog priliva kapitala, što je naša realnost, podriva delotvornost monetarne politike, čini je presudno zavisnom od fiskalne, jača ulogu evra u privredi, otežava kontrolu novca i kredita, (dakle, stvara mnogo problema...). Za ogroman priliv kapitala odgovor je ili kontrola kapitala ili fleksibilan kurs.

Ekonomist: Ako Narodna banka bude primorana da povisi referentnu kamatnu stopu, kako će se “braniti” od priliva stranog bankarskog kapitala koji će ovde po definiciji želeti da dođe i zaradi na razlici u ceni novca ovde i u evro zoni, na primer? Da li se planiraju restrikciju u pogledu ulaska kapitala?

D. Dragutinović: Prva brana je fleksibilan kurs (ili apresijacija dinara usled priliva kapitala). Ovo naravno umanjuje zaradu. Drugo, i u najliberalnijim zakonima o deviznom poslovanju postoje klauzule o ograničavanju ulaska kapitala, ukoliko dođe do ozbiljnog ugrožavanja spoljne finansijske pozicije konkretne zemlje. Te instrumente imamo i mi.

Međutim, moram ponovo da naglasim: ako se ciljana stopa inflacije ostvaruje, Narodna banka neće ništa menjati. Ukoliko je u oktobru, na primer, premašimo, povećaćemo kamatnu stopu. Ali, samo onoliko koliko je potrebno da  stopu inflacije vratimo na ciljanu putanju. Tačno je da je kamatna stopa biti privlačna za strani kapital, ali će u uslovima fleksibilnog deviznog kursa, priliv kapitala ujedno vršiti  pritisak ka apresijaciji. Tako ćemo praktično imati dva kanala za delovanje na stabilnost cena. Prvi - kamatna stopa će uticati na kurs i posredno, na inflaciju. Drugi - viša kamatna stopa će destimulisati tražnju, što će opet uticati na pad cena. To kaže teorija.

Ekonomist: U kojoj su meri opravdani prigovori da NBS vodi monetarnu politiku koja više odgovara državi nego privredi? Naime, skup dinar ili jeftin evro, kako već hoćete, olakšava državi izmirivanje obaveza. S druge strane, složićete se da visoke kamatne stope ne odgovaraju privredi, naročito privatnom sektoru...

D. Dragutinović: Šta god da uradi NBS, neko će biti nezadovoljan. Ukoliko depresira valutu, to odgovara delu izvozne privrede, ali ne odgovara uvoznicima i stanovništvu, zbog veće stope inflacije. Ukoliko poveća kamatnu stopu, ugroziće privredu. Ukoliko je smanji, to će opet biti na štetu stanovništva ako za posledicu ima povećanje inflacije.

Fiskalna politika može biti popularna, monetarna ne. Ali, ako je zadatak NBS da “isporuči” nisku stopu inflacije, onda treba sve da preduzme da bi ostvarila taj cilj. I svi treba da nas vrednuju po tome, da li smo bili blizu ili ne ispunjenju tog cilja. Zadatak NBS nije ni da uništi ali ni da podrži privredu. Naš zadatak je jedino da napravimo stabilno okruženje za poslovanje.

Ekonomist: Da razjasnimo nešto oko čega je u javnosti bilo dosta nedoumica. Rekli ste da će nova monetarna politika početi da se primenjuje od iduće godine, a da se do kraja ove praktično vrše pripreme za to.

D. Dragutinović: Tako je.

Ekonomist: Kada će biti objavljen dokument u kome će biti detaljno i jasno rečeno kakvu monetarnu politiku u 2007. NBS namerava da vodi i, naravno, kolika će biti ciljana inflacija?

D. Dragutinović: Narodna banka će svoj monetarni program za sledeću godinu imati krajem ove godine. Pošto ga usvoji Monetarni odbor, posle nedelju dana biće na veb sajtu NBS. U tom dokumentu biće opisana monetarna politika za 2007. uzimajući u obzir glavne rizike na putu ostvarenja cilja, kao što su fiskalna politika i njen uticaj na nastavak ekonomskog buma i inlfaciju, svetske cene nafte, eventualne političke rizike...

Sada smo - formiranjem koridora kamatnih stopa, uz još neke tehničke mere - završili prvu fazu tranzicije ka novoj monetarnoj strategiji. Takođe, NBS je već počela da izlazi iz menjačkih poslova i da ih prepušta poslovnim bankama. To činimo na dva načina. Najpre, i to smo već počeli da radimo, postepeno ćemo snižavati proviziju menjačima, da bi je do kraja iduće godine ukinuli. Paralelno sa tim povećavamo prodaju prihoda od menjača poslovnim bankama.

Za sada, samo 20 odsto, ali sa idejom da do kraja 2007. godine sve to u celini bude prebačeno poslovnim bankama. Pravo inflaciono targetiranje, koje podrazumeva što manje mešanja centralne banke u funkcionisanje deviznog tržišta biće praktično moguće tek od 2008. godine, kada ceo menjački biznis pređe u ruke poslovnog bankarstva.

Ekonomist: Ekonomisti smatraju da za uspeh proklamovane monetarne politike ključan uslov predstavlja podrška Vlade. Narodna banka Srbije, međutim, tu podršku nema. D. Dragutinović: Jeftinije je kada svi vode politiku koja ima isti cilj, kada su i monetarna i fiskalna politika restriktivne. Hoću da kažem da je sinhronizovanost ekonomskih politika moguća samo onda kada sve politike imaju isti cilj - nisku inflaciju. Međutim, svetsko iskustvo pokazuje da je mali broj sinhronizovanih politika. Najčešće su fiskalna i monetarna politika u nekoj vrsti kolizije: fiskalna je ekspanzivna, a monetarna to pokušava da sanira. I u takvim uslovima borba protiv inflacije je moguća, samo je teža i skuplja.

Jačanje dinara

Ekonomist: Narodna banka je najavila da će se svim silama truditi da dinar postane dominantno sredstvo u unutrašnjim novčanim transakcijama. Zašto je to za NBS uopšte toliko važno?

D. Dragutinović: Kao što se voli grb i zastava, tako bi trebalo voleti i nacionalni novac. Samo onda kada imate vlastiti novac, imate i monetarnu politiku. Dakle, nije neobično što NBS želi da proširi transakcije u dinarima. NBS se trudi da ojača dinar zato što želi da bude prava centralna banka.

Ekonomist: To je u redu, ali patriotizam nije dovoljan razlog za favorizovanje dinara. Važnija je valjda stopa inflacije i životni standard građana. Ili, da pitamo drugačije, koliko košta “insistiranje” na dinaru?

D. Dragutinović: Svaka centralna banka funkcioniše na principu poverenja. Ukoliko neko inflaciju očekuje, ona će se stvarno i desiti. Najbolji dokaz da je neko poverovao centralnoj banci je kada počne da se širi učešće transakcija u nacionalnoj valuti, u našem slučaju dinara, u okviru društvenog proizvoda.

Dinar sada služi pre svega kao platežno sredstvo, kao obračunsko sredstvo za transakcije manje vrednosti, a retko (mada proces počinje) se doživljava kao čuvar vrednosti. Namera NBS je samo da obnovi te neke normalne funkcije dinara, kao novca.  Da li je moguće vratiti poverenje brzo? Nije. Da li se za poverenje vredi boriti? Mislim da je vredno truda. Na kraju, to i jeste funkcija ciljane inflacije. Ako se projekcije centralne banke pokažu kao najtačnije, to će biti način za uspostavljanje poverenja.